央行缘何频频回购

长达九周滚动使用，已逐步树立起逆回购在央行短期流动性调节工具中的主流地位。在我国流动性投放格局出现趋势性逆转的背景下，回购工具被重新倚重应该说顺应了流动性管理手段内在的调整要求。未来，公开市场回购有望取代央票，成为央行日常调节银行体系流动性、引导市场利率走势的主要手段。

自2001年末加入世贸组织后，贸易顺差快速扩大、人民币升值预期升温导致我国外汇占款出现长达近十年的高增长。在此期间，由外汇占款带来的基础货币被动投放，成为我国货币供应持续激增的主要源头。为避免货币过度超发，央行采取了双管齐下的手段来控制货币扩张速度，一方面通过发行央票、开展正回购等公开市场操作回笼基础货币;另一方面，则通过连续上调法定存款准备金率来降低货币乘数。

然而世易时移，去年四季度以来，随着人民币接近均衡水平成为市场共识，外汇占款形势发生趋势性变化，继去年四季度连续三个月下降之后，今年4月、7月再现负增长。鉴于基础货币被动投放压力已不复存在，央行从去年底开始对于其流动性管理手段逐步做出调整。一是，去年12月以来连续三次下调法定存款准备金率。二是，今年以来停发所有期限央票。央票原本即为对冲外汇占款而生，此时淡出无可厚非。

央票淡出之后，正、逆回购成为央行目前所仅有的两项公开市场操作工具。操作工具的缺失，使得回购自然成为央行公开市场操作的现实选择。但与此同时，回购自身所具备的种种优势，也使得其逐步得到倚重存在相当的客观必然。

在过去近十年里，央票一直是央行日常调节商业银行流动性的主要政策工具。央票发行规模和中标利率，引导着银行间市场资金面的松紧和货币市场利率的走向。1年期央票的发行利率更被市场视为基准利率的风向标。但是今年以来，央票发行的缺席令市场一度失去了判断流动性整体趋势的标准。市场不得不把希望寄托在准备金工具身上，而降准预期屡屡落空，难免导致市场流动性的预期产生混乱。

时喜时悲的流动性预期对于资金面的稳定是不利的，因此，央行亟须树立新的流动性管理坐标。参照央票的标准，该项货币政策工具需要具备较强的灵活性、针对性，便于日常操作，能够持续影响商业银行资金面。目前来看，回购正好可以担此重任。与央票发行不论规模大小都形成资金回笼不同，央行回购分为正回购和逆回购，在流动性偏紧时可侧重逆回购，流动性偏松时可侧重正回购，从而达到双向调节资金面的目的。而且市场还可以把正、逆回购的中标利率，视为央行对市场利率的指导下限和上限。从这个角度来说，逆回购的常规化运用可以说是恰逢其时。

事实上，逆回购常规运用不乏先例。在2002年之前，公开市场回购曾经是央行调节银行间市场资金面的主要手段，也曾有过连续数月只进行逆回购或正回购操作的情况。只是在外汇占款高速增长、对冲过剩流动性成为央行公开市场操作的主要目标之后才有所改变，正回购被长期保留下来，逆回购则被淡化处理。近十年来，逆回购操作通常仅在春节等特殊时点时进行，用于平抑商业银行的短期需求。这也是今年央行重启逆回购之初，市场一度认为其只是过渡手段，而把释放流动性的希望仍寄托在降准上的主要原因。

实践表明，随着央行被动投放压力下降、主动调控能力增强，公开市场回购对于商业银行流动性的影响日益显著。在资金面压力较大的7月份，央行通过大规模滚动逆回购而非市场预期强烈的降准，最终把银行间市场7天回购利率中枢稳定在了3.49%，低于今年以来的均值水平，8月以来的7天回购利率中枢也继续维持在3.45%附近。可以预期，在利率市场化改革进一步深化的背景下，更具市场化特征的公开市场回购有望成为央行调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势的主要手段。

当然，从长周期角度看，法定存准率已经处于下行通道，在仅靠逆回购不足以保障资金面稳定的情况下，降准利器还是会适时动用。但考虑到下一阶段货币政策将致力于维护流动性的“稳定适中”，未来再次降准之日，或是正回购重启之时。(记者 葛春晖)